链上现货王者 Solana ，为何折戟合约市场?

作者：kokii，Summer Capital投资人

TL; DR

• Solana 已主导链上现货市场（全链 DEX 份额 ~30%，价差逼近 CEX），核心驱动是 PropAMM 架构。但在 Perp 市场，HyperLiquid 以超 70% 的 OI 和成交量份额形成压倒性主导。

• 差距的根源不是速度，而是排序不可预测性：Solana 的 Leader 调度机制无法为做市商提供"撤单优于吃单"的确定性保证，迫使 MM 主动加宽价差、降低深度，形成流动性恶性循环。

• Solana 正在两个层面反击：协议层（Alpenglow 将最终确认压至 150ms、MCP 打破单 Leader 垄断、BAM/ACE 赋予应用层排序可编程性），应用层（Phoenix 的非对称 CU 调度、Bulk 的侧链风险引擎、JTX 的零售-专业通道）。

• 但 Solana 的长期胜负手不在于复制 HyperLiquid，而在于 HyperLiquid 做不到的事：DeFi 可组合性、预言机池模式对长尾/RWA Perp 的天然适配，以及将庞大现货零售流量转化为 Perp 参与者的生态飞轮。这是专用链架构的结构性天花板，也是 Solana 的长期护城河。

1.反差：现货王者，合约落后

Solana DEX交易量长期占据链上DEX总量的30%份额，单月超千亿美元，多次超越Ethereum和L2总和。

在价格发现效率上，主流资产（如SOL-USDC、BTC-USDC）与Binance、OKX等CEX的价差已极小，大额交易有效价差（Effective Spread）可低至0.4-1.6 bps，显著优于传统AMM的5-9 bps水平。推动这一结果的核心机制是PropAMM（Proprietary Automated Market Maker），当下Solana上的现货交易50%以上都发在PropAMM上：专业做市商如Wintermute/Jump将闭源定价策略直接编码进链上合约，通过预言机高频推送报价至链上，做市逻辑从“被动流动性提供”转为“主动推送最新市场价格”。

相比之下，Solana Perp DEX的交易量(Volume)与未平仓合约（OI）的市场份额相形见绌。Hyperliquid主导链上Perp市场约70%份额，下面的Aster(BNB生态)，Varaiational,Lighter,edgeX(ETH生态)也在各自奋力追赶。反观被认为适配Perp交易的“中心化、高性能”的Solana，这个周期Perp一直掉队，Drift前段时间被黑了$285M+后更是元气大伤。

2.Perp DEX的演进逻辑：为何专用链赢了

究其原因，现货是资产发行，合约是价格发现。Solana 过去成功的原因是一次次踩中了新资产发行的节奏，但 Perp 的定价长期发生在 CEX ，Perp DEX 做的是通过各种途径把价格搬到链上。

打开 Binance 现货和永续订单簿，看起来几乎一模一样，但底层是完全不同的两个工程实体：

• 现货撮合：撮合 = 结算。买卖双方做一次资产置换，事务完成后没有任何"仓位"延续。引擎不需要外部依赖，风险在成交瞬间归零。

• Perp 撮合：撮合不是结算的终点，而是一个事件源（Event Source）——一个多米诺骨牌。每一笔撮合完成都触发一条复杂的下游链路：标记价格更新 → 仓位更新 → 保证金重算 → 未实现盈亏刷新 → 可能的强平触发。撮合引擎与风控引擎是深度耦合的。

现货 DEX 使用简单的 xy=k 和几百行代码就可以跑起来，但 Perp DEX 要维护的运行逻辑复杂高频得多：

• 撮合：维护订单簿，执行价格-时间优先级匹配

• 预言机/指数价格：维护标记价格系统

• 价格锚定：计算和执行资金费率

• 保证金管理：执行初始保证金和维持保证金规则

• 清算：当账户权益低于维持保证金时强制平仓

• 偿付能力保障：通过保险基金和 ADL 机制防止系统性违约

Perp DEX 早期实践的 预言机-LP 池模式，预言机从报价源拉价格，由LP池作为对手盘来做交易，仅用简单的合约就在链上成功创造了可观的交易量 (GMX 巅峰日交易量 ~$1B)。当时是 DeFi Summer 的黄金期，行业信仰靠优美的机制设计，可以在链上简洁复刻所有链下的复杂金融基建，就像 Uniswap, Aave 做的那样，但实践证明这点在 Perp 上不成立：

• 对交易者：订单类型、资金效率、撮合延迟、OI上限 (受制于TVL) 和 CEX 相比都落后太多

• 对做市商：对追求精确风控的大规模专业做市资金，LP 无法像订单簿做市商那样主动管理报价和风险

专业做市商和职业交易者需要低延迟、确定性执行、高资本效率与可预测风险引擎。要在 DEX 复制 CEX 体验，必须依赖高度优化、接近垂直整合的基础设施。通用公链在架构上存在天然劣势。Perp DEX 演进经历了三代范式，不断平衡性能、流动性、去中心化（无准入、透明撮合、提款安全）最终落脚到 Hyperliquid / Lighter / Aster 这种高度中心化但又保留了去中心化特性的架构：

• 自研全栈基础设施：定制的共识机制、执行引擎得以提供确定性的交易排序、极低且可预测的延迟，以及无需 Gas 费的撤单和挂单体验。

• 流动性的自我强化：做市商提供极窄的买卖价差与极深的挂单深度 -> 降低了大额与高频交易者的摩擦成本，吸引大额订单流 -> 交易量的快速上升吸引更多专业做市商接入并提供更优报价

3.Solana的结构性制约

Solana 是通用 L1，相比于专为 Perp 专有 L1 性能必然有差距。但Solana 对 Perp 市场的最大制约，不是速度和吞吐量，而是排序不可预测性。

1. 通用区块空间的结构性限制。永续合约的匹配与清算逻辑必须与 Memecoin 、NFT 、DeFi 共享区块空间，缺乏专用区块通道，做市商在市场大幅波动时无法保证能够及时更新报价

2. 链上风险引擎与计算单位的冲突。在链上运行一套完善的清算与保证金控制模型（如多头寸交叉保证金、资产关联性折扣等），在每次交易时都需要进行极度复杂的数学运算，占用大量的计算单位（Compute Units, CU）。Solana 每个 Slot 内对单个账户可用的最大 CU 以及区块总 CU 存在严格限制。这限制了链上 Perp DEX 设计复杂、先进风险引擎的可能性。

3. 非确定性的区块生产与排序。Solana 采用基于 Leader 的块生产模式，Leader 节点每 4 个插槽（Slots，约 1.6 秒）在全网验证者之间轮换一次，且不同验证者运行的客户端（如Firedancer, Agave 等）在交易调度和打包逻辑上存在差异。在 CEX 或专用 L1（如 Hyperliquid）中，订单簿遵循严格的 FIFO 或确定性撮合规则。而在 Solana 上，做市商的报价更新与吃单交易谁先被打包完全取决于当前 Leader 的调度器。做市商在外部市场价格剧烈变动时发起撤单，若未能赶在套利者吃单之前被打包上链，即被成交，造成直接损失。

4. 多层费用堆栈增加不确定性。交易成本包括 L1 基础费、优先费、Jito Tip 及 RPC 落地服务费。复杂且动态变化的 fee stack 使 MM 难以精确预测单笔报价更新的综合成本，削弱高频策略的盈利稳定性。

加入一个做市商挂了 $64,000 的 BTC 卖单，此时市场突然下跌，于是他需要撤单再挂 $63,000 的单，但

• 在 Phoenix 等 Solana CLOB 上，更新一个挂单消耗 100,000–300,000 CU/笔，取消有成本

• 假如此时撞上某个 Meme 发射 或 NFT 铸造，新挂单可能无法立刻上链，做市商只能通过支付更高的优先费（Priority Fee）和 Jito Tips 来提高撤单的上链概率

排序不可预测性直接侵蚀做市商收益，做市商被迫将风险计入价差，迫使 MM 主动加宽 spread、降低深度，以缓冲不确定性窗口，形成恶性循环：做市商退出 → 流动性变薄 → 滑点上升 → 用户流失。

交易体验层面，Blockworks 测算了BTC在不同 Perp DEX 下的往返摩擦成本 (基础手续费 Taker Fee + 市场冲击成本 Slippage/Impact)，Solana Perp 在大额场景下的滑点明显高于 Hyperliquid 和 Binance：

4.Solana的反击：协议层+应用层

Solana生态正在两个层面同时推进改造，针对做市商核心痛点精准施策。

协议层

Alpenglow升级

Alpenglow（Anza主导）是迄今为止Solana最大的共识层重构，将替换现有PoH与Tower BFT，引入Votor投票与Rotor传播机制，最终确定性从当前~12.8s压缩至100-150ms。这大幅缩短做市商等待成交反馈的空白期，降低被动单边持仓风险。预计2026年内落地。

MCP(多并发提案人)

目前的Solana运行在单Leader模型下，即每个区块由单一节点独占出块和打包权利，这带来了严重的审查风险和MEV榨取风险。Anza提出的Constellation架构引入了MCP技术：

• 打破单Leader垄断：在同一时间内，允许多个并发的验证者提出交易批次（Transaction Batches）并提交至共识网络。由于多个提案人能够并发打包交易，区块内部的“状态转变”和逻辑执行节奏被极大加快，网络能够连续处理状态更新。

• 中立性保障：由于套利者无法通过单一通道（例如向特定Leader疯狂发送垃圾包）实现前置交易，做市商报价被“狙击”的概率成倍下降，Solana的L1物理环境变得更加中立与公平。

CU翻倍至100M

为了在不牺牲全局可组合性的前提下解决金融合约与清算引擎的计算抢占问题，Solana社区正推进将单个区块的计算单位（CU）上限从原先额度翻倍至100M CUs（预计2026年年中落地）：

• 承载力提升：随着CU上限翻倍，清算模块、复杂的交叉保证金核算逻辑在执行时将不再受限于严苛的局部CU资源红线，有效减少了高并发下的交易执行失败率。

• 交易费率进一步压降：区块物理容量的实质性扩张使单笔交易分摊的实际基础成本进一步走低，为链上高频做市和海量订单提供了充沛且低廉的资源空间。

Jito BAM与ACE框架

在L1共识彻底重构之前，Jito率先通过其插件化的客户端补丁，为市场提供了局部可用的“高速执行通道”——Jito BAM(Block Assembly Marketplace)。已于2025年9月上线。当前覆盖约30%网络质押，与原本Jito客户端的30%叠加，构成了极强的网络覆盖度。

Jito BAM是一种新型的区块组装算法和微型拍卖市场，改变了此前仅按优先费高低随机打包的逻辑，代之以依据Fee/CU（每计算单位小费效率）严格进行intra-block（区块内）确定性拍卖。其核心是TEE（可信执行环境，AMD SEV-SNP）加密内存池——交易在执行前对任何人（包括节点操作者）不可见，从结构上消除三明治攻击所需的信息不对称。同时生成链上密码学审计轨迹（Attestation），任何观察者可验证排序公平性。

BAM框架的核心杀手锏是引入了ACE（Application-Controlled Execution，应用控制执行）逻辑，而其中首个被广泛试点和落地的插件即为Maker Priority Plugin：

• 子插槽确定性撤单（Sub-slot Deterministic Cancels）：插件允许做市商通过特定的加密证明或专属通道，向BAM提交特殊的“报价更新”与“撤消挂单”命令。

• 确定性打包保证：在子插槽层面，做市商的撤单和价格更新会在吃单者（Taker）的执行事务之前被强行优先排在区块前端。

• 价值体现：即使网络拥堵，只要做市商的撤单交易发出，就能以接近100%的成功率在套利吃单生效前清除过期挂单。这彻底斩断了套利者针对做市商“Stale quotes（失效报价）”进行的清扫行为（Sniping），使得链上订单簿点差具有了逼近CEX的物理收窄基础。

这些升级若落地与采用率达标，将系统性改善Solana Perp的执行确定性与资本效率。

应用层

为解决L1性能上限与交易需求的冲突，Solana生态中涌现出了多种差异化的Perp架构体系。这些方案在“完全去中心化可组合性”与“极致交易执行性能”之间，做出了不同的折中与工程选择：

Phoenix

Phoenix作为Solana上首个高知名度的全链上CLOB，由Prop AMM SolFi背后的Ellipsis Labs团队打造。由于SolFi的经验，团队对Solana的计算优化有很深的心得。

• 技术架构：完全的链上非托管CLOB。所有买卖订单的匹配逻辑、挂单队列状态以及头寸清算完全由Solana L1上的智能合约驱动。

• 计算层不对称对抗机制：报价更新交易的单次消耗仅为500 CU，而吃单成交逻辑（Taker Execution）的消耗为150,000 CU。借此巧妙地在Solana现有的CU调度机制下，为做市商取得了概率上近300倍的优先打包调度率。

• 优点：极致的可组合性。所有交易状态均在L1链上，其持有的未平仓头寸可以轻松作为其他借贷协议的质押担保物，也支持与其他DeFi乐高进行原子级的基差交易。

• 缺点：交易延迟瓶颈受限于Solana L1 Slot性能上限，在极端波动时仍有拥堵滞后可能。

JTX

JTX是Jito向上层交易终端/消费级应用的重大版图扩张，严格来说并非Perp DEX，而是前端交易终端。

• 技术架构：Perp深度接入Phoenix Perps，将其作为首选的去中心化合约撮合层。实现了真实的链上挂单机制，限价单直接在Solana链上排队，并在满足价格的同一个Slot内由智能合约直接成交。支持CEX级别的TWAP、止盈止损等多种自动化订单类型。

• 优点：得益于Jito在Solana交易流的优化经验和主导地位，结合Jito BAM的Maker Priority Plugin，做市商和用户可以得到更低的交易延迟。

Bulk

Bulk提出了一个极具创新的异构扩容架构，其核心逻辑是：将撮合和风控引擎移至专用的侧链上运行，但将资金结算与托管保留在Solana L1。

• 技术架构：用户在Solana L1的智能合约（Kamino、Loopscale等）中充值并锁定保证金，但后续的匹配、交易和清算引擎在由Solana验证者共同运行的侧链中处理（运行Bulk-Agave客户端）。目前测试已有十余家大型验证者节点支持（占全网5%以上Stake）。

• 优点：做市商导向机制，免Gas的高频下单，20ms报价更新频率，FIFO（先进先出）匹配并自带“撤单优先”。由于侧链验证者同时也是Solana验证者，理论上用户可以使用像Kamino上的抵押品提供保证金，通过委托机制在侧链上交易，也保证了一定的可组合性。

Pacifica

• 技术架构：资金的存入、锁定与结算提取保留在Solana L1智能合约中。而所有的订单簿挂单、撮合匹配、持仓核算均在中心化链外服务器上异步进行。

• 优点：性能极强，几乎与CEX体验完全一致，曾借积分奖励在2026年1月冲上62%的Solana Perp市场份额。

• 缺点：完全牺牲了链上可组合性。链上无法验证与交易相关的各种状态信息，比如持仓、订单、清算情况等，其他Solana应用无法与之集成。项目方路线图规划未来将其迁移到自主运行的Substrate应用链上，这也使其将直接面对Hyperliquid的正面肉搏。

Jupiter Perps

• 技术架构：采用JLP（Jupiter Liquidity Pool）预言机定价池机制。没有撮合引擎与订单簿，用户直接以Pyth的预言机最新成交价，与池内的混合资产（SOL、BTC、ETH、USDC等）进行杠杆对赌。

• 优点：体验极简，对散户极度友好。JLP代币年化收益高，并在Kamino等平台广泛被接受为优质质押抵押物。

• 缺点：交易费率固定，由预言机报价硬性决定（通过额外的Price Impact模拟滑点），无法承受高频和巨量专业交易。目前月交易量在10B间震荡，是散户的基本盘。

5.Solana的长期优势：HyperLiquid做不到的事

商业竞争的秘诀永远只有一条：攻击竞争对手的优势所带来的劣势。

Hyperliquid 为追求极致性能，放弃了通用智能合约执行环境—— Hypercore 不能原生运行任意 DeFi 逻辑。这意味着 HyperLiquid 上的 Perp 是孤立的：无法与借贷协议组合（如用 Aave/Kamino 的抵押头寸直接开 Perp 仓）、无法被链上期权协议引用作为标的价格源、无法将 Perp 仓位作为 DeFi 乐高的积木。HyperEVM 虽然尝试弥补这一缺口，但与 Solana 原生可组合性的深度仍有根本差距。

长尾/RWA Perp的 Pool 模型优势：订单簿永远需要面对"先有鸡还是先有蛋"的困境，做市商只有在有足够 Taker 流量时才有利可图，而交易者只有在有足够流动性时才愿意进入，打破僵局需要巨额的做市商激励（Token 奖励、手续费返还等）。但 RWA 资产的特点是流动性分散、做市商覆盖有限，预言机-LP 池模式 比 CLOB 更适合此类场景。

DeFi 可组合性飞轮：当 Solana 的 Perp 协议能够读取 Kamino、Jupiter、Orca 的链上状态，并被链上期权、结构化产品、自动化策略调用时，其生态深度将超越任何单一应用链。Jupiter的JLP曾经是 Solana上最大的套利交易来源和收益源，这种能力是单一Perp链是不具备的。

现货-Perp 生态协同形成独特网络效应。Solana 已主导链上股票交易量，结合 Sunrise 等跨链资产入口，可在 Monad、Coinbase 等新资产 TGE 后快速提供 Solana 侧流动性；JTX 等终端实现现货与 Perp 一体化用户体验，便于将庞大零售 Memecoin 流量通过简化 UI 转化为衍生品参与，共享基础设施降低冷启动摩擦。

这些优势指向 Solana 在“可组合性 + 长尾/RWA + 零售入口”维度的长期定位，而非简单复制 Hyperliquid 的专业 CLOB 模式。